博客首页|TW首页| 同事录|业界社区

  2007年底的时候,一部小成本的文艺片《盲山》悄无声息地上映了。在大片“集结号”、“投名状”的喊杀之中,这部“不合时宜”的现实题材电影,讲述了一个“拐卖”的故事。

  年轻漂亮、初入社会的大学毕业生雪梅急于找到合适的工作,在她发愁之际,装扮成医药公司经理的人贩子向她伸来热情的双手,她随他们来到陕西秦岭某个偏僻山村采购中药,结果一杯水喝下肚,她倒床昏睡。醒来后,雪梅发现自己被卖给当地人。重获尊严和自由的唯一方式是逃出去,她开始了一次次的出逃冒险,而在过程中,她渐渐知道能相信的人只有自己……

  纯属巧合,2007年也正是中国的风险投资家被当成“天之骄子”、风光无限的一年。但此后,随着一连串恶性投资失败案例的集中爆发,几乎所有中国著名的风险投资机构都被卷入其中。

  不是因为产业环境的急剧恶化,也非商业模式的天然缺陷,从PPG、ITAT到亚洲传媒、炎黄传媒、太子奶、华奥物种等等,所有的问题最终都指向了“人”——创业者本身的职业操守、道德诚信。自然而然,一个最简单的追问是,为什么那些口口声声说“投资即投人”的投资家会一再地看走眼?

  按照导演李扬的解释,看不见是“瞎”,视而不见才是“盲”。

  高素质的大学生被骗,主要是社会经验不足、自我防范意识不够又求职心切。更高素质的风险投资家被骗,又是因为什么呢?

  带着这个有些让人难堪的问题,我与我的同事们以公开和私下的方式拜访了投资界最有见地和能力的一群人。结果并不令人意外。他们有大而化之的反省,但却不敢用“手术刀”的方式来解剖自己和同行的错误,更多时候,他们愿意解释为“投资难免有失手”。

  真的只是正常的“失手”吗?

  不正常的成功

  神欲使人灭亡,必先使人疯狂。

  过去十二个月里所发生的这些不正常的失败,很大程度上是因为之前几年不正常的成功所致。

  直到2003年之前,大多数中国商人还没有见识过风险投资的“点金手”。1993-2003年,IDG管理的基金规模一直是2亿美元,同样情形的还有鼎晖投资,其2002年成立时仅仅管理1.35亿元人民币和1亿美元的两个基金。而作为软银亚洲信息基础基金总裁的阎焱,还不得不接受日本总部的遥控指挥。要知道,这可是中国最牛的3家风险投资商。

  即使用这些有限的资本,他们仍然创造了骄人的业绩。携程的3年16倍回报,盛大14个月16倍回报,分众2年20倍回报,百度4年60倍回报,蒙牛3年40倍回报……

  据当时清科等调研机构的统计,中国排名前五的风险投资机构其IRR(内部回报率)均超过40%以上,而相比之下,美国同行的平均IRR只有27.5%。资本自然会往更有效率的方向流动。2005年之后,中国迅速成为全球第二大的风险投资市场。

  人还是那些人,在短短两三年内,他们不但自立门户,而且所掌握的资金已经是当年的10倍甚至20倍(与第一流的美国同行相比,也毫不逊色)。还要从VC做到PE,从房地产做到Buyout,从美元做到人民币基金,全面开花。

  毕竟规模与地位直接相关,规模同时也联系着管理费和利润分成。

  “中国风险投资才发展近10年时间,而美国已经发展了60年。”国内风投界的领袖人物阎焱承认现在行业还处在幼儿期,“但是,过去三年中国的风投太疯狂了,即便是一个新手也很容易融到钱。”

  每一位大牌投资人都雄心勃勃地要打出下一个漂亮的“本垒打”(投资圈俚语:指回报超过10倍以上的案子)。问题在于,他们是否真的想清楚,之前的成功有多大成分是来自于个人努力,又有多少是环境造就或者运气使然?

  在2006年之前,IDG所投的150个项目中,只有15个关门了事,失败率控制在10%以下,而国外的成功率也不过20%。另据统计,中国企业从接受风投到上市的时间通常在1.5-3年之间,而国外一般都在4年以上。

  显然,这样高的成功率和这么快的速度是不正常的。它只能说明第一代创业者的质素普遍优异,而过往十年中国经济的高速成长也给了企业脱颖而出的良机。

  按照当年国内一位著名投资人的说法,“既然满树都是伸手可拾的果子,为什么我们还要急着去挖坑种树呢?”

  但事情迟早要回归常态。想拾果子的人多了,价格自会哄抬上去。三四年以前的市场上,以5倍左右P/E(市盈率)估值的案子比比皆是,而在2007、08年全球资本市场最疯狂的时候,企业动辄开出15甚至更高倍数的P/E,这直接意味着未来投资回报率的降低。

  恰恰是这两年,无论是399件和318件的投资案数量,超过800万美元的平均单笔投资额,超过60亿美金的总投资额,均创下历史新高。“即使是自己喜欢的东西,付钱太多也是绝对错误的”,换了巴菲特,他肯定要唠叨半天。

  不正常的成功只会导致过度的自信。最聪明能干的头脑,也不可避免地受到情绪的影响。他们是否认真思考过,其个人精力与其野心之间能否完全匹配?

  以投资完美世界而成名的赛富基金合伙人羊东承认,他在超过10家以上的被投公司里担任着董事职务。这对于业内那些大牌投资人来说,是个再正常不过的数字。但与此同时,他还有大量时间必须用在考察项目和其他社会活动上。

  同时效力超过10家以上的公司,并且这些公司还分布在960万平方公里土地上的时候,基本上可以认为,董事所能起到的监督作用是有限的,顶多只能给创业者提供一些决策建议。

  这或许也能解释,为什么当红杉投资的亚洲互动传媒上市后,创始人转移上市公司资金的财务诡计,会躲过包括张帆等董事的监查,并最终导致了一场退市的丑闻。

  拿破仑一生赢过无数仗,但从他固执地选择在莫斯科过冬开始,好运气就离他而去。今天那些还被光环笼罩着的明星投资人,错误的种子或许已经种下。

  传统产业与傻瓜逻辑

  事实上,中国很可能是全球最具挑战性的风险投资市场。

  在美国,风险投资商们群居在加州硅谷。他们主要投资于高科技、生物医药,以及时下热门的绿色能源。按照一位KPCB(美国最著名的风险投资商)合伙人的说法,“我们有90%的投资都是投向我们公司方圆60平方公里以内的公司。最远的也不过是在犹他州的盐湖城。”

  而在中国,投资人有一半以上的精力是放在传统产业。他们需要了解在什么地方挂液晶屏合适,担保租赁公司能不能碰,商业地产的风险在哪里,快餐生意会不会持久,有机农业是不是一个伪命题……任何一个新的产业,都意味着一条新的学习曲线。

  就像电影里的“盲山”,传统产业是完全另一套玩法。哪些看起来很乡土说话也很乡土的老总几乎百分之百比高科技海归更狡猾。

  曾经成功投资蒙牛的英联,第一眼就相中了湖南株洲的太子奶。一脸憨厚的李途纯,相当漂亮的财务报表。几乎没有什么严谨的尽职调查,就签下了投资协议。但他们不知道的是,损益表上数亿的净利润全是利用三个月帐期,占用经销商的货款。顺便说一句,当年投资蒙牛的金丽丽早已离开英联加盟3i,而主持太子奶一案的陈柏松早在2007年就转身离去。而接班者只能收拾烂摊子。

  仅有对新生意、新模式的Passion(热情)是不够的,以“投资嗅觉敏锐”著称的沈南鹏,现在越来越看重怀疑精神。“当我们跟被投企业达成TermSheet(投资意向书)的第一天起,我们就要反复寻找可能存在的问题”。他可以用8个月的时间来研究利农的现代农业模式,花超过1年的时间来推敲主持人李静的东方风行有无机会成为中国的“玛莎斯图尔特”,但在市场最疯狂的时候,他也曾在半个月内就做出投资的决定。

  不正常的成功,带来的另外一个负面效应是:傻瓜逻辑所驱动的“羊群效应”。

  蒙牛、如家、分众、新东方、无锡尚德,每一个行业先行者的IPO,都会帮助一大批跟随者拿到投资。最省事的办法就是复制领先者的商业模式,反正中国的市场足够大。

  你可以说这帮人是创业者,也可以说他们是投机者。他们的目的不是做成,而是卖掉。

  傻瓜逻辑之所以通行,就在于它够简单好贩卖。我们要做“公交车上的分众”、我们要当“羊奶里面的蒙牛”,我们要成为“考研培训的新东方”……没有多少人会把逻辑再往前推演一步:这样的模式真是放之四海皆准吗?我们有无颠覆的可能?

  事实上,在如家上市之后近三年,经济型酒店还没有诞生第二家能够独立上市的公司。而过度融资使得很多风险投资可以支持太多雷同的创业公司,大家都在做着同样的“跑马圈地”和价格战,这就导致整个市场的平均利润率被迅速拉低。就连领头羊也避免不了亏损。

  在前分众传媒总裁谭智看来,有些公司明显就是投机者和投资商共谋的产物(难道他指的是玺诚传媒?)。

  “有些VC看到分众上市了,收购了框架、聚众,就去投分众的一个目标公司。他们的出发点就是搅局,等着你来收购我,否则也不让你做好。”“你最后去收购这个公司,结果买它花的几亿美元都撇帐了,并进来后公司一塌糊涂。”“你说VC不知道?他是无辜的?狗屁!他清清楚楚。”

  快枪手

  在这一轮的群体狂热中,联想投资是少有几家能够保持清醒的主流VC之一。

  在其董事总经理陈浩看来,这与该公司的主管合伙人大多是产业出身有关,“8年来,我们虽然没有投出特别明星的案子,但也没有犯过任何过激的错误”。联想一期基金的IRR回报率达到30%,这仍是一个可以进入国内前十名的成绩。

  但在国内投资界,MBA毕业、投行出身的VC更加抢手。“他们更容易拿到海外投资者的钱,也更擅长打通海外上市通道。”

  蓝山中国资本的唐越便是典型代表。2006年3月,他和全球著名投资基金蓝山资本的创始人John Griffin共同发起,首期基金3亿美金,2期基金高达14亿美元。但在内行人士看来,“蓝山中国的投资架构很成问题,完全没有防火墙”。

  在蓝山中国,唐越一人做决策,认准了立马下单,不用和别人商量。古杉生物柴油、海虹医药、河南鑫苑等6个项目,全部分散在二三线城市。其中有一个项目,见了创业者一次面,谈了2小时,3天后便把先期的1000万美元付到了对方的账面上。

  与业内流传的“不把所有鸡蛋放在一个篮子里”的“分散风险”式的投资措施不同,唐越看准的项目全是“下猛注”、“把篮子装满”:房地产项目河南鑫苑从4000万美元增加到7500万美元,服装零售连锁项目ITAT,先期投资5000万美元,接着加到8500万美元。

  唐越用了两年时间就投完了5亿美元,横跨新能源,消费品,制造业,零售,农业加工,房地产,科技,教育及其他多个行业。仅仅靠着一个合伙人和十几个投资经理,就能实现如此快的速度和如此大的行业跨度,实在让人无法想象。

  蓝山的案例有些极端。但是,找刚从商学院毕业的MBA当投资经理,尽职调查全部外包给第三方机构,两三个合伙人看一下就拍板,这几乎已经是很多投资机构的通行做法。

  “价值创造,价格实现”,这是任何一个风险投资的本分所在。但如今,没人愿意干价值创造的苦活,等待价格实现的案子却被疯抢。

  “我不缺钱,风投抢着给我钱,是他需要我,不是我需要他。”类似的表述,在一些中国民企老总的口中频频爆出。在他们内心里,认为风险投资的钱只是拿来用用,不值得尊重。的确,很多风险投资人也没有给他们带来其它的价值。

  太多的爱叫溺爱,太多的钱呢?叫傻钱!

  当大牛市已经把创业者的头脑冲昏时,投资人不是在踩“刹车”,而是在踩“油门”。他们不知道牛市会终结吗?错了,他们是要抢在牛市终结前出货。

  为了迅速催熟项目,他们愿意付出比企业实际需求更高的金额。反正Easy Money ,Easy go。 当创业者的赌性和投资商的赌性碰撞在一起,乘法效应产生了。而结果就是,要么如中国动向般大赢,要么如ITAT般大输。

  1999年,在互联网泡沫达到顶峰的时候,美国最著名的风险投资机构KPCB开始了历史上最冒险也是规模最大的一期基金投资——“九号基金”。仅用了十个月,约翰多尔和他的合伙人们就将全部5.5亿美元投出,但很长时期内颗粒无收。其间为KPCB工作的合伙人中,已有六名离开。

  在九号基金的项目中,绝大多数投资表现平平。980万美元投资的健康保险网站e-HealthInsurance则一直未取得成绩;550万美元投资的在线医药购买网站Ethnicgrocer,最终在2002年卖给了国际医疗交易公司;网景创始人克拉克创办的个人金融及财务管理网站myCFO,则在投入了2200万美元后,最终亏损出售。

  这一期基金投资中,幸好还有Google。一个非常完美的“本垒打”。虽然多尔承认在1999年,其实他也并不清楚当时的搜索引擎会成长成什么模样。

  回到中国。那些在2005年、2006年成功募集的投资基金,在一个周期完整的资本泡沫中,已经把手中的子弹打完大半,而他们业绩的好坏,将在未来两年看得清清楚楚。

  巴菲特的女婿

  一个是普普通通的工程师,孤儿,干得是最不性感的制造业,从一个租来的旧车间起家,模仿日本厂商早已淘汰的电池技术;另一个是名牌大学的MBA,家庭背景非常深厚,作风强势,堪称超级销售,在户外媒体业呼风唤雨,有过成功创业的经历。

  如果你是风投,你会投谁?问一百个人,九十九个人会告诉你是后者。

  答案揭晓。第一个人是王传福,全中国没有一个风险投资商投过他,但巴菲特看中了他。另一位是赵松青,炎黄传媒的创始人,曾经赢得过赛富投资、兰馨亚洲包括江南春等在内的青睐,融资超过5000万美元。但今天,赵松青甚至用强硬手段把投资商给赶出门。

  “投资即投人”,一句简单的话里有着无尽的深意。

  怎样才能评估出人的能力以及人的诚实,这是一门顶级投资人也需要不断磨砺的技术。

  巴菲特的老师格雷厄姆选择用数量分析的方法来解决这个问题。用企业的各项财务指标来评价管理者的能力和个人品牌。但巴菲特自身的实践却发现,有些企业的各项财务数据看上去十分优秀的,却很可能是不准确甚至误导他人的,这也让他吃过大亏(如果巴菲特在中国,他肯定已经绝望了)。

  “从长期趋势来看,那些在会计报表上施加压力做手脚,让其超越企业经济本质的管理者,通常是能力低下的或不诚实的,两者必居其一。”巴菲特感慨说。

  因此,正直诚实是投资选择中一个关键性的必要条件。但巴菲特也没有更科学的办法,他检验一项投资是否满足这个要求,看的是这个企业的管理者是否“你愿意把女儿嫁给这个男人”。

  这个形象的“女婿”标准对风险投资人有帮助吗?

  他人即自己的镜子。事实上,这个标准对投资人的品行约束和要求也许比对创业者更高。什么样的人是你真正“喜欢、信任和钦佩的”,什么样的人是你愿意与之在家中共进晚餐的,什么样的人值得你把最心爱的宝贝托付给他?

  在一个诚信和契约精神严重缺少的商业社会,投资人本身的契约精神和诚实就显得更为重要。作为合伙人的你是如何对待你基金的投资人,作为投资人的你该向被投的企业建议些什么,作为管理者的你用什么样的价值观来要求你的投资经理?最终这一切,都将反映在你所投的每一个案子,你究竟能否在这个弱肉强食的市场上生存到最后。

  “在哪些恶性投资失败的案子中,VC不是无辜者”,联想投资的董事总经理程浩坦言。这或许也是为什么面对我们的直接发问时,所有当事人均三缄其口的原因。

  但如果整个投资业没有这种主动的反思,如果行业的标杆人物不能带头来解剖自己,那么中国的私募资本市场会不会最终跟中国的股市一个德行……

  “在我的投资中,我也犯了很多很多错误。但我觉得,我可能比别人优越的地方是,我更善于发现自己的错误,并及时改正,这也是我为自己挽回资金的方式。”另一位投资大师乔治·索罗斯坦言。

  “通常,人们很不情愿承认他们错了。那就是为什么重要的人物会犯重大错误的原因……”

  (My Twitter ID: youyudemao)


上一篇: 草根暴盈者——28.com和它的孪生兄弟们
下一篇:蔡文胜:站长之王

评论

Good.Be the first to comment on this entry.

发表评论