博客首页|TW首页| 同事录|业界社区

  鲁迅先生写过一篇小品文,故事大致如下:一户人家的小孩出生,邻居纷纷上前祝贺。有人说这小孩将来肯定长命百岁,有人说这小孩肯定能当大官,有人说这小孩肯定能赚大钱,主人都会笑脸相迎、感激不尽。但是若有人上前告诉他,这小孩将来肯定是要死的,那难免会吃众人的一通巴掌。于是,不肯说假话又不想找打的,只能“啊呀!这孩子呵!您瞧!那么……。阿唷!哈哈!”

  人在江湖漂,说真话是很难的。创业板怀胎十年,相关各方呼吁了十年,如今终于拿到“准生证”,这肯定是好事。天时地利、战略意义、美好前景,该说的好话大家也说了一箩筐。还有些事情,明眼人心中有数,就是不想说不便说罢了。

  现在是预产临盆,“小孩子”还没出来,未来尚未发生,改变仍有可能。丑话说在前头,总比呱呱落地后再泼凉水的好。

  这两个月,《创业家》的采编同仁在全国各地奔波,以公开或私下的方式拜访首批申报企业、风投券商、政府要员,耳听眼见,长了一些见识,也存下一些疑惑,遂有以下六问。

  一问,到底创业板的倾向和特色是什么?

  千万别跟我说“两高六新”,这个我也会背。即高科技、高成长,新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业。

  至少从首批申报的企业(108家,我们落实了93家)看,设计者的理想和操作者的现实之间存在着落差。新能源概念的只有1家向日葵光能。它是国内最早的一批太阳能企业。很不幸没有赶上第一波海外上市潮。它也没有什么独特技术,业内人士甚至觉得,这家公司问题重重。

  至于新经济,搞网游的只有1家,运营“红色网游”的中青宝网,在网游运营商中连前15名都排不进去。新农业只有一家做种子的安徽荃银沾边。文化创意产业的只有华谊兄弟和江通动画。至于宋城旅游,可能归入商业地产更靠谱。搞连锁的新服务企业也只有四家,爱尔眼科、中航健身会、吉峰农机连锁和好百年家居。

  事实上,创业板首批申报名单上的大多数,还是集中在制造业,以及信息传输、计算机服务和软件业等两大具体门类上。这跟2005年,科技部对我国15640家总资产在1000万以上的科技型中小企业的摸底调查结果基本一致。尽管这些候选企业普遍科技含量较高,但更多属于细分市场的“隐形冠军”。

  产业结构的相对单一化,第二产业远远超过了第三产业,这是中国经济的现状,亦是创业板不容回避的问题。

  没有让人眼前一亮的新模式,就很难有资本市场热望的“非线性”高成长。我们调查的93家企业中,2000年以后成立的才35家。打拼超过十年的时间,才能达到目前创业板的要求。其中的相当一部分,很可能已经不是潜力股而是“小老树”。

  这108家公司真的能够代表中国创新型企业的第一流水准吗?我们存疑。

  一个简单的比较,武汉江通动画和广东原创动力同处动漫产业。成立5年来才首次实现盈利的后者在财务指标上显然无法与前者相提并论。但原创动力拥有近年来国内最畅销卡通《喜羊羊与灰太狼》,其衍生电影的票房超过8000万元。而江通动画自从2005年《天下掉下个猪八戒》以来,再没有推出过有影响的原创作品。70%的收入来自给国外厂商提供外包服务。

  如果原创动力可以和江通一起登陆创业板的话,你认为投资人会更看好谁?

  二问,创业板是“小小板”还是“创新板”?

  创业板等过会,中小板在排队。

  我们了解到,一批在中小板排队排不上的企业都把目标转向了创业板。像卖鸡精的广东佳隆、搞轮胎的青岛赛轮、做火腿的金字火腿、酿黄酒的胜景山河,造水表的三川水表,这样的企业到底更适合中小板?还是创业板呢?(请注意,他们可都是重资产的公司)。

  反观之,近期在中小板准备上市的福建圣农、奥飞动漫、世联地产、星期六鞋业、汉王科技等,都比现在想上创业板的同类企业更符合“两高六新”。

  随之而来的问题就是:中小板和创业板的边界怎么区分?创业板究竟是“小小板”还是“创新板”?如果是前者,那么是不是中小板上不了的企业都可以上这来。这些企业做大了是不是又要转到中小板甚至主板?如果是后者,那么中小板里众多非制造、非传统产业的公司是不是都该“转板”过来。这又会不会影响中小板的持续发展?

  风投在观望,券商在骑墙,企业很糊涂。

  再进一步追问,未来中小板和创业板的关系怎么摆?纳斯达克将股票市场分为三个层次,全球精选市场、全球市场和小型股市场。结构清晰,吸引不同层次的企业上市。

  深交所又该怎么处理?是创业板完全独立运作,还是成为主板或者中小板的“预备市场”?抑或干脆先三板合一,深交所变成一个大的“创业板”、“民企板”,再内部调整优化,跟上海证券交易所的“央企板”PK。

  我们的建议是,决心要早下,时间表要早定。

  三问,谁来保证创业板的质量,谁来过滤创业板的风险?

  纳斯达克市场有一句名言:任何公司都能上市,但时间会揭穿一切——“Any company can be listed, but time will tell the tale。”

  创新型企业在发展过程中的典型特征是“三高”:高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言,这样的企业遵循高风险——高收益的特征,而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言,由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。

  那么,在保持上市公司整体质量与防范个体企业风险之间找到一个平衡点,就成了关系到创业板市场兴亡的重点问题。

  VC是风险偏好的经济动物。纳斯达克的成功离不开硅谷沙丘路上的“点金手”,他们最先发现了苹果、思科、雅虎、谷歌等等。而在创业板首批申报通过的108家企业里面,接受过风险投资的只有不到30家。本土创投界的领跑者深创投和达晨各投了八家,联想投资有一家。至于在中国创投市场上唱主角的外资VC,参投的只有两三家。

  剩下的那些企业是从哪里来的?是各地发改委金融办上市办推荐的。虽然没有指标配额,但数量多寡也是个政绩工程。“山东自2007年后,就没有新公司上市了,这对政府而言,也是很大的压力。”一位山东的发改委官员承认对创业板非常重视。还有传闻说江苏省政府曾经为创业板之事大怒,担心由于准备不足而在首批上市公司中被“剃光头”。

  其实,中国创业板的上市公司在短期内就可以做到1000家,只要证监会发个文,各省领一批指标。中国不是科技型中小企业有15460家吗?经济发达省份领500,不发达的领100,很快就可以达标。这不是笑话,这是我们亲耳听到的高论。问题是,即使这些官员们看得懂企业的财务和历史,也关心企业的未来,但未来所关心的东西,是他们所能把握的吗?

  主板的计划经济和过度“行政化”,创业板能否避免?

  别的不说,至少发行审核制度依然行政化,区别只在于发审委从主板的25人扩充到了35人。除去证监会和沪深交易所的5名工作人员外,14位委员来自于会计师事务所;有6位委员来自律师事务所;各有3位委员来自科技部、中国科学院;还有基金管理公司的2名高管,以及资产评估机构和发改委各1名。却连一个来自创投业界的专业人士都没有。

  如果创投人士是要避嫌的利益相关者,那么会计师事务所、律所、基金就不是了吗?老专家们就没有自己的产业编好吗?证监会的人都纯洁吗?

  纳斯达克也好,AIM、韩国科斯达克也好,他们不担心鱼龙混杂,也不当“保姆”,只要强化公司治理,严格信息披露。至于企业的质量好坏,由保荐人和做市商共担责任。

  我们这只有庄家,还没有做市商。所以,发审委当起了最后的把关人。不过,责任越大,权力也就越大,相应地寻租的空间也就越大。王益就是最好的例子。

  35个人,108家公司,1个月的时间。我很怀疑,发审委的专家们有多少精力在审核他们的财务报表?又有多少精力在评估它们技术的先进性,考察他们模式的可行性?

  当然,就算发审委员们错了,你也不能让他们退市。

  四问,谁来主导创业板,证监会还是深交所?

  一个有趣的现象:2008年一整年,一直都是深交所在喊创业板。今年到现在,却是证监会在推动创业板。证监会是深交所的上级领导机关,是国务院直接下属的部委机构。

  屁股决定脑袋。多年来,深交所反复要求开创业板,主动提“两高六新”,根本原因是要避免边缘化,在与上交所、港交所的竞争中,把“中国版纳斯达克”当成最大卖点。但喊是没有用的,它没有决定权。而今年,证监会如此“卖力”地加班加点,则是响应之前国务院常务会议上强调的“加快创业板市场建设,增加中小企业直接融资规模”。国际金融危机冲击下,大批中小企业生存困难,产业结构不调整不行了。

  有了解创业板十年难产内情的高人说,其实2007年、2008年是推出创业板的最佳时机,当时股权分置改革已经取得了决定性胜利,市场对证监会也一片褒奖之声。但还是因为一些偶然的事情给耽误了。至于具体是哪只黑天鹅,他不肯讲。后果就是从6000点掉到了1600点。人民对于证监会的信心又没了。

  按尚福林主席的说法,“推出创业板是党中央、国务院的战略部署,也是资本市场体系建设和制度创新的一项基础工作。”所以,这一宏大金融工程的主导权必须掌握在证监会,而不是深交所手中。

  结果是,深交所既不能决定什么样的企业上创业板,也不能决定什么时候开创业板,更不能决定创业板的制度设计成什么样。“求稳”的思路也一定会压过“求新”。

  当然,深交所也不可能跟上级政府竞争,因为它的人事任免都在证监会手中。它顶多只能为创业板开户数的冷清而上火,冲它所指导的券商们吼一吼。

  就像是一场足球赛,当裁判员兼任教练员,同时还是球场所有者的时候,那比赛就只能是教学比赛。永远不可能真刀真枪。至于深交所,不过它看起来多像鸟巢,也只是一个让人踢来踢去的球场而已。

  人民大学法学院教授刘俊海在一篇题为《证券交易所的上市化趋势及其对中国的启示》论文中,这样写道:“政府对证交所实施不当或者过分干预的理论基础在于,证交所属于政府机构中的一个分支,是政府的缩影或者缩小的政府,不管这种证交所是否名为事业单位或者会员制组织。而将证交所转变为公司以后,证交所可以阻止政府的不当干预,政府也会自动保持与证交所的空间距离。”

  五问,创业板能不能成为一个国际板?

  饭桌上私聊,一位投资大佬坦言,这108家企业里面,真正值得投资的不超过20家。又问金融危机过后,他们投完的企业怎么上市?

  他不假思索,首选当然还是纳斯达克、纽交所。稍传统一点的,考虑港交所或者中小板,估值还可以,就是退出麻烦点。至于创业板,上市也融不了多少钱,还得改架构,是最后的选择。

  现实很残酷,创业板的竞争从一开始就是国际化的。

  来自深交所一份内部研究报告显示,全球41个创业板市场中,以纳斯达克、AIM、日本加斯达克等为首的五大市场占据了全球90%的市场份额,它们的市值均超过千亿美元,上市企业超过1000家。而其余不到10%的市值由30多个市场瓜分。“金砖四国”中仅有中国未开设创业板市场。像印度创业板已经容纳了2600多家上市公司。

  对优质上市资源的争夺早已在全球范围内展开。纳斯达克、纽交所、科斯达克等海外主流交易所目前都已经在国内设立办事处,其对产业结构发展趋势的认知力、对中国企业的理解力超出我们的想象。截止2009年6月,已经有超过100家中国企业在纳斯达克上市。

  不排除民族感情的因素,但对于任何一个企业而言,上市融资基本上还是一个理性决策的过程。审批监管的成本高不高、有没有足够的流动性、估值是否充分合理、再融资和退出的通道是否通畅等等,这些关键要素如今都是放在全球范围内来比较的。

  这也意味着,如果我们没有与国际接轨的发行上市制度和创新市场运作机制,创业板就无法阻止中国最好的上市资源流失到海外。

  今天,当上交所在规划设立国际板的时候,深交所的创业板能不能直接就成为一个国际板呢?

  当它具有更大的包容和开放性的时候,首先吸引的可能就是大量实际经营在国内,注册却在开曼维京群岛的“伪外资”民企,它们往往是那些具有新能源、新服务、新经济、新模式的企业。甚至那些已经在海外创业板上市的公司,也会产生回归国内或者分拆上市的需求。更进一步,周边国家和地区的创新企业才会蜂拥而来。

  这样的创业板,或许才会真正具有全球竞争力。

  六问,深交所能不能在创业板上市?

  在过去30年中,深圳一直是中国改革的试验田。

  其实,中国改革的独到之处就在于,先“增量改革”,再解决“存量问题”。

  即通过制度释放,在计划体制之外大力发展市场经济。以“增量”来加速推动市场主体的形成和市场机制的发育,在原有体制外形成一个有效竞争的市场环境。从而在对“存量”进行产权改革的时候,所造成的冲击也可以被“增量”大部分消化。

  目前全球证券交易所的大趋势正是推进公司化改革,将交易所监管的角色跟创新市场化的角色进行分离。 全球目前41个创业板市场中,仅有不到1/3采取了会员制的组织形式,其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非、澳大利亚等位于末尾梯队的市场。那些采取公司制的交易所大都已在自己的市场里上市。

  内部人士透露,早在2000年深交所提出搞创业板的时候,就开始有股份制改造的想法了。“但这只是想法而已。上市?这是我们能决定的吗?”十年过去,深交所最早设计创业板的那拨人只剩下一个周明还在,而直到今天,《深圳证券交易所章程》第2 条上还写着“本所为会员制、非盈利性的事业法人。”

  一个成功的市场,应当是投资者、企业乃至交易所多赢的市场。30年改革教给我们一个最朴素的道理是:宁可接受每个人从自利目的出发的行为,也不轻信所谓的道德权威;宁可在有缺陷的法制规则下运转,也不因为行政指令或者宏大任务而忽左忽右。

  毫无疑问,即将问世的创业板将是中国资本市场上最具想象空间的“增量”,尽管它仍然是一个自上而下的制度产物。但创业板自身的使命和现实的压力,决定了它要想生存壮大,就必须以最符合市场规律的方式运作——即公司化。

  但悲哀的是,即使是一个深交所作为大股东的子公司深圳证券信息咨询公司,有深创投、证券时报的参加,也还没有上市的可能。尽管它早已达到中小板上市的标准。其实,只要老板还是那个老板,深交所是没有上市动力,它仅仅靠交易费就能活得很好。

  如果说不久的一天,我们真看到深交所能够在自己的创业板挂牌上市,那么大概可以讲,中国的创业板离成功已经不远了。


上一篇: 蔡文胜:站长之王
下一篇:揭秘深圳创投帮土狼式成长

评论

Good.Be the first to comment on this entry.

发表评论